文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(j事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思í)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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