平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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